永远3000点的A股，价值投资真的有效吗？

提到商业模式，永远有效就不得不讲一个小故事。价值WeWork，投资共享办公行业的永远有效龙头，非常有名的价值科技独角兽。2017年获得软银投资，投资软银一度成为其最大股东，永远有效估值一度高达470亿美元。价值

然而，投资2019年9月30日WeWork母公司We Company宣布撤回IPO申请，永远有效推迟上市计划后，价值WeWork估值从最高点的投资470亿美元，调整至100～150亿美元之间。永远有效2021年10月21日，价值它成功上市了，投资但现在还是亏损的，经营非常糟糕，市值不到50亿美元，软银损失非常巨大。

在当时特定的背景下，大家都在追逐类似的共享模式，共享行业的明星公司估值都很高。那时几乎所有人都觉得WeWork就是高科技公司。

我们当时有机会拿到WeWork的投资份额，但是我们最终因为各种原因没拿下。当时我们对它的商业模式所享受的高估值不可理解。

我问几个问题：WeWork真的是一家高科技公司吗？它的商业模式本质是什么？能解决用户（需求）痛点吗？这种商业模式有壁垒和护城河吗？能获得显著规模经济吗？能形成网络效应吗？

共享空间的确解决了部分用户的痛点。有一些用户不需要一个独立办公室，只要希望一个共享的办公室、一个办公桌；不需要独立的咖啡机，只需要和其他人共享一个咖啡机。

但这个模式的本质是什么？互联网高科技公司像淘宝、滴滴、美团的商业模式的典型特点是通过前期巨大的投入获取客户之后，形成双边平台效应（网络效应），后面的扩张边际成本是极低的。

WeWork有没有这样的效应？我认为没有。用户租一个共享空间，最关心两个因素——价格便宜不便宜、地理位置近不近。用户不可能穿越半个城市去WeWork上班，然后一看价格还挺贵的，我觉得大部分人不会这样选择。

其次，WeWork的扩张是低成本吗？有显著的规模效应吗？这个也没有，每新开一个点，都是重资产的扩张。所以WeWork共享空间的模式其实就是典型的重资产的二房东的商业模式，它的竞争并不是品牌竞争，就是价格和地理位置的竞争。

那为什么享受了那么高的估值？这是我当时觉得不可理解的，在我看来，WeWork只能按照重资产的二房东商业模式给予传统企业的估值。WeWork的案例告诉我们，要从商业模式的本质来理解公司，而不是看公司的标签和光环。

关于如何寻找“好公司”，还有一个案例对比很有意思—— vs. 。2021年5月19日，东方财富总市值超过传统龙头券商中信证券，站上3000亿市值。变成券商的龙头老大。

从收入和利润规模来看，东方财富显然和中信证券不在一个量级。2020年中信证券营业收入为544亿元，归母净利润149亿元；东方财富营业收入为82亿元，归母净利润48亿元。东方财富的收入跟中信证券比起来差远了，利润也同样如此。那么为什么东方财富市值超过了中信证券呢？

不妨先看看两家公司的利润结构，二者是完全不一样的。中信证券、华泰、海通、招商、国君这些头部的大券商，如果扒开它们的损益表，会发现利润主要来自投资收益，包括二级市场投资收益、固定收益，还有一些衍生的收益。

统计显示，近5年7家传统头部券商公司的平均投资收益贡献率（投资收益/利润规模）为97%，其中中信证券投资收益贡献率为111%。这就意味着这些公司在投行承销、资产管理、经纪业务赚的钱、两融赚的息差，全部被成本吃掉了，这就是大券商的成本收入结构。

但东方财富投资收益占利润的比极低，不到20%。谁的利润相对来说更值钱？资本市场更愿意给谁估值？显然是更愿意给东方财富。为什么？

大家都觉得券商是高利润行业，但如果真去看券商的盈利结构、ROE的话，会发现根本不是这样。我曾经把最近20年券商的财务数据做过加权处理，算下来ROE平均可能也就7%-8%，显然不是暴利行业。

随之而来第二个问题：为什么这些传统大券商成本这么高？好不容易赚来的投行、资管经纪的钱全花掉了。为什么东方财富利润率那么高？它不靠投资收益，主营业务赚的钱都变成了利润。

这就回到更本质的东西，也就是这个公司的竞争力来自哪里。传统券商是靠人，靠明星员工，我们常听说研究员跳槽年薪从100万到200万，投行项目的人跳槽了就把项目带走了，所以传统券商的收入都是跟着人走的。

那东方财富靠什么？靠运营，靠产品，靠流量，以“东方财富网”为核心的互联网金融平台是国内用户访问量最大、用户黏性最高的财经平台之一。

可以发现这两个商业模式完全不一样，券商是的商业模式，靠着冯小刚、范冰冰，结果钱都被冯小刚、范冰冰赚走了，华谊兄弟没赚钱。东方财富类似于迪士尼，靠的是米老鼠、唐老鸭，背后是程序员，至于这个程序员是谁，我们也搞不清楚。这就是商业模式本质的差异。

2020年7家传统券商的人均产出为171万元，东方财富为161万元（增长很快），人均产出相差不大。然而人均薪酬差异巨大，2020年7家传统券商的人均薪酬为83万，而东方财富仅为27万，仅为传统券商的32%。可以发现传统券商的人均薪酬非常高，东方财富人均薪酬就相对要低非常多。

所以东方财富与传统券商两者是完全不一样的。我们要找好公司，就得去找这些有竞争力的公司，有品牌、渠道、规模经济、转换成本、网络效应、特许经营权等护城河的公司。

2020年时候市场这么好，为什么券商股还跌跌不休？在2020年PB跌破1，也就是股价跌破净资产，这放在以前是不可思议的。那为什么呢？我当时写了一篇文章，“牛市真的炒券商吗”？

如果投资者仔细想一想这些券商的核心竞争力在什么地方，会发现其实没什么好投的，ROE这么低了，还为了做大规模拼命融资，佣金战越来越激烈，投行的价格战也越来越激烈，债券承销价格可以杀到无底线……很多业务都是这样。

同样的道理，航空公司为什么不给股东创造价值？其实道理也很简单，毁灭股东价值公司的共性特点：（1）高额资本支出；（2）高额固定运营支出；（3）同质化产品；（4）易受经济形势波动影响；（5）易受技术变革或商业模式变革的影响。航空公司踩着这五条，几乎每一条都符合。

比如航空公司要买飞机，航班只有五个人也得飞，这都是高额的固定运营支出；乘客买机票，如果是自己出差或者去旅游的话，只会看哪个价格便宜，不会为了品牌专门去买国航的机票，这是同质化竞争；现在大家越来越习惯线上开会，远程线下开会已经不需要了，这是容易受经济、技术影响。券商基本上也是类似的。所以这些公司所处的行业商业模式的本质决定了它很难给股东创造价值，投资要回避容易毁灭股东价值的行业和公司。

我们过去几年也研究过京东方。历史上京东方曾经承担了中国面板行业崛起的民族使命，但是去看整个京东方的股东回报是令人吃惊的，基本就是一个“资金黑洞”“股东价值毁灭者”。京东方复权后股价20年几乎没涨，在A股6次增发募集近900亿，而累计分红只有80亿；固定资产累计投入3300亿，截至2020年的20年累计实现利润总额只有224亿左右。

它的自由现金流（经营现金流净额-购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金）几乎每年都是上百亿的负值，过去20年现金流是负的1700多亿。从国家民族的视角看，如果没有京东方，我们的面板行业可能还会被韩国日本的企业占领，整个面板产业是受制于人的。但是从股东的视角呢，这门生意是一门好生意吗？

京东方是一个典型重资产、技术迭代快的公司，这种公司往往都是股东价值的毁灭者。当然，如果投资者能熬到去年也不错，去年京东方终于干掉了日韩传统面板企业，但即便是这样，国内还有一家公司与之竞争。京东方虽然活得比以前好多了，但还不是那么舒服。

同样重资产、技术迭代快，为什么创造巨大股东回报？这是一个很好的值得思考的问题。

我们“益研究”如何评价一家好公司呢？我们内部通过四维评级来评判，就是从好赛道（成长空间、竞争格局）、好公司（护城河、经营绩效）来看，通常我们内部从一星到五星对这些维度打分。

2018年底也是一个熊市，跟现在一样非常悲观，大家说到了抄底的时候。那我就举两个例子，看看是不是到了熊市的时候可以闭着眼睛抄底。熊市的时候，如果你买了，哪怕最近股价跌了一半，还有600%的盈利。但是另外一家公司叫，如果在2018年抄底，到现在跌了60%。

同样抄底，盈利600% vs. 亏损60%，为什么差异如此巨大？完全可以用我们这个四维评级框架来分析。东方园林给政府做各种市政工程，行业空间有限，且竞争格局非常不好：竞争的人非常多，客户资金回款慢，公司对下游议价能力差。用这样的维度去看，好公司坏公司立马就能比较出来。所以说，黄金底，要抄好股票的底！

好股票=好赛道+好公司+好价格。前面讲了好赛道、好公司，现在讲一下好价格，也就是估值的问题。

估值分为绝对估值和相对估值，绝对估值优点是严谨，理论上最可靠、最缜密，缺点是太多的假设对普通投资者来说太难用了，而且garbage in garbage out，即如果假设进去的时候不严谨，出来的结果也没什么意义。但是不管怎么说，DCF估值是最严谨的估值。相对估值比较简单，比如同行市盈率40倍，那我算算EPS，乘以40倍，得出股价。市场99%的投资者，包括专业的投资者、基金经理大多是用相对估值。

但相对估值问题是什么？最大的问题就是隐含的一个假设：市场的估值永远是对的。我们用上海的平均房价打比方，比如我住的小区平均房价是10万块，如果有一套户型、位置、楼层非常好的房子只卖了八九万一平米，你会觉得它非常便宜，这叫相对估值视角。8万一平米，3室的房子，大概一千五六百万。但是上海租金回报率不超过1.5%，跟租金回报率比，你会觉得贵得离谱，这用的就是绝对估值视角。

我在《常识的力量》一书中曾经讨论过相对估值的困境。我在书里面写了一个小故事，叫梯云纵，即左脚踩右脚，摆脱地心引力。2020年以来，中国互联网公司的估值不断提升，2021年初快手在港股上市，开盘市值达到惊人的1万亿人民币。那时候我就跟同事讨论，一个二流的视频网站，跟抖音比起来，不管是日活、目标客群、变现能力，都是二流，怎么能值这么高的市值呢？我看不懂。那时候，在行业内流传一个段子：

“快手相对于B站低估了，所以快手必须大涨；B站和快手都大涨之后，持有他们大量股票的腾讯也必须大涨一波啊；腾讯大涨之后，市值显著高于阿里巴巴，这不合理啊，阿里巴巴也得来一波；阿里巴巴涨了之后，拼多多市值和阿里的差距又被拉开了，拼多多也得来一波啊；拼多多涨了这么多，市值是京东好几倍，这不科学啊，京东也得涨一波；以此类推，百度，网易，小米，金山，阅文这些公司也都得涨一波啊。等他们都涨完，快手和B站的估值又显得便宜了……”

这叫左脚踩右脚，摆脱地心引力，这就是相对估值最大的问题。它内含的一个假设前提：市场总是有效的，市场的估值总是对的。但其实往往是错，我提过做价值投资最核心的一个前提假设，就是市场老是存在定价错误的，不然买指数就完了。

很多人说那就不看相对市盈率，去看绝对的市盈率低不低。我们回头去看东方园林的案例。假如在2018年抄底，股价已经从高点跌了60%-70%。如果在那时候用静态的视角去看估值也不贵，也就是10倍的市盈率。但是当你买完之后，就会发现完全不对。因为它的基本面不断恶化，价值不断下降。

我们不太可能去做DCF估计，相对估值又很不靠谱。那怎么办，什么才是真正有效的估值？我们内部有一套自己的方法论，叫动态估值。这也是我们最近一直在琢磨的东西。

我们把一个公司的成长空间、竞争格局、护城河、经营绩效，以及未来的盈利预测结合在一起，然后根据历史经验，模拟DCF独创了一个估值模型，叫动态估值。然后以动态估值结果为基础，把股票的估值状态分为合理、高估、低估。

这套方法论总的来说，第一要看公司成长空间、竞争格局、护城河、经营绩效等，第二要看未来。动态估值要把这些东西综合考虑，然后给一个相对模糊，但是还比较靠谱的估值结果，所以动态估值其实是在DCF估值和相对估值当中取一个均衡，取其精华去其糟粕。

看亿纬锂能这个案例，当中红色这条线就是我们的动态估值，能够发现随着业务增长，它的估值是不断上升的，就是成长股的典型特点，价值不断上升。另外我们发现在2018年底的时候，它的股价低于内在价值，低估的程度可能是百分之三四十。最终亿纬锂能享受了戴维斯双击：内在价值不断提升，从低估变成高估。

看东方园林这个可以发现，尽管静态地看当时已经是10倍的估值，很便宜了，但是它的内在价值是不断走低的，股价越跌越高估。

因此，DCF、相对估值、静态估值都存在困境，无法解决价值投资的估值问题。我们动态估值挺有效的，至少在理论上是成立的。

价值投资还经常碰到一个问题就是遭遇黑天鹅，现在黑天鹅也非常多。如果认为黑天鹅对公司基本面有影响，但是股价还没跌，那就得赶紧卖出，这是很多人的想法，我觉得也很正确。但是90%以上的情况是你觉得对基本面有一定影响，但公司股价已经大跌，那这时候怎么办？这时候是最难办的。

其实如果有一个动态估值的方法论，就可以给你的决策提供一些工具：

股价下跌幅度 内在价值下跌幅度：持股或加仓

股价下跌幅度 内在价值下跌幅度：卖出或减仓

我们前面说的好股票=好赛道+好公司+好价格。但是现实生活中，容易找到这样的公司吗？很难找到三个都好的，那怎么办？我在内部的分享一个理念叫投资的2.5分法则。就是根据你的投资偏好选取两个必须具备的要素，另外一个要素可以放松一点。比如偏成长股投资的人放松一下估值要求，有的成长股看上去静态估值可能已经25、30倍了，但可能放个三年就变成15倍，得忍受着较高的静态估值。

反过来如果是比较稳健的投资人，可以对赛道要求低一点，即对增长的要求低一些，比如不能指望海螺还能高增长，但是对公司的竞争力、估值就要求高一点。如果以这样的心态去看，还是能找到很多好公司。

有时候确实能找到赛道又好、公司又好、估值又便宜的公司，往往是股灾的时候、大家都恐慌的时候、市场都没信心的时候，才会出现这样的机会，我觉得现在基本就是这么一个机会。

具体到怎么做价值投资，大家经常面临困惑是，要不要择时？如何面对系统性的泡沫？局部泡沫相对来说比较容易，从局部泡沫里面撤退出来，去找相对来说还没有泡沫的安全的地方。但是面对系统性泡沫，就像2007年九十月份，2015年五六月份，价值投资者要怎么应对？

关于择时问题，我的答案是大部分时间不需要做择时，但是少数时间，在局部泡沫的时候，该撤还得撤，不要傻乎乎地觉得我是价值投资，就拿着股票不动。但反过来，在极度低迷的时候敢于下重手。

如何面对系统性的泡沫？我的答案是面对系统性泡沫的时候，第一，坚守常识，克服恐惧和贪婪；第二，在坚守能力圈的同时，更要扩大能力圈。即便是在系统性泡沫里边，只要你很勤快，你的能力圈足够大，也都能找到估值合理的好公司。

所以什么样的资金适合做价值投资？其实结论自然就出来了。第一，长线资金，对阶段性亏损和阶段性业绩落后有强大耐受力；第二，自有资金，不带杠杆；第三，对回报率有合理期望。不能指望每年30%、40%、50%，在中国可能15%-20%的年化收益率目标是合理的，因为中国每年上市公司利润增长接近10%，选好优秀公司加5个点，如果能够做好逆向投资，再能够赚5个点，所以这是合理的回报目标。

那么这样的资金是什么资金？第一个当然是长线机构资金，保险、养老基金是比较适合的，不需要公布业绩。第二个就是个人投资者的资金，自己的钱最适合做价值投资，不需要像基金经理那样去比排名，毕竟有巨大的短期排名压力时不可能做价值投资。

价值投资对个人来说，不占用太多时间，不需要天天盯盘，只需做好慎重选股、组合投资，回报不会差的。我经常开玩笑，我们个人投资者没有排名压力，买的股票翻番了，你拿出来炫耀；买的股票套牢了，关灯吃面、坚持下去。这是很好的心态，因为这种心态可以让你真正地实践价值投资。最怕的是受不了隔壁老王赚的比我多，天天要跟隔壁老王比收益率，那基本上会走上追涨杀跌的路子。

我的书《常识的力量》，基本就讲的是这些内容。我还有一本书叫《长期的力量》，讲得更基础一点，《常识的力量》这本书有更多的案例。

对当前市场的看法

对于当前市场，我认为“挑战与机遇并存”，这是老生常谈，但也是我内心的真实看法。

我们现在面临前所未有的挑战：一是全球化红利的见顶，二是人口红利的见顶，三是互联网红利的见顶。

这段时间我看了一本书，是日本前央行行长写的《动荡时代》。里边最打动我的一个观点是央行对经济增长是无能为力的，货币政策对经济增长基本没有作用。真正对经济有作用的第一个是人口红利消失：日本从90年代开始人口见顶，90年代劳动力人口正好跟我们现在差不多，65岁以上的人口占比开始急速上升，那时候是15%～16%的样子，现在最新的数据是30%了。在劳动力不断下降的情况下，财政政策、货币政策都没用的，这是第一个观点。

第二个观点，他非常隐晦地提了几句，就是中国的崛起，我们抢了他们的生意，抢了他们的产业。在这样的大背景面前，日本失去的30年是不意外的。

我们中国的崛起，其实就抓住了几件事情：第一个，我们从计划经济到市场经济，一下向全世界释放出了五六亿的劳动力人口；第二个，从计划经济到市场经济，我们的资源配置效率得到提升；第三个，加入WTO享受全球化红利；第四个，我们在过去的15～20年抓住了互联网机遇。但是现在这些基本见顶，面临巨大挑战。

我们享受了30年的经济高增长，现在面临巨大挑战，未来机遇还有没有？当然还有：统一大市场的红利、工程师的红利，还有革命的红利。比如像新能源电动车这类产业方兴未艾，我们是抓住机会的。

在这种大背景下，投资需要寻找确定性的趋势。确定性的东西其实很清晰：（1）双循环；（2）碳达峰、碳中和；（3）能源安全、粮食安全，科技安全；（4）共同富裕。

以后不会再有像过去二三十年那种大的机会了，那就寻找结构性的机会。

1、低增长背景下：传统行业的龙头公司；

2、双循环格局：内需相关产业；

3、中产阶级崛起：国潮国货、消费升级；

4、双碳和经济安全：新农业、新能源、硬科技。

再聊一句题外话：现在能不能抄底，要不要抄底？有的人说，做价值投资就勇敢地接飞刀；有的人说，永远不要去接飞刀，刀口舔血是非常危险的。到底要不要抄底？其实很简单。

首先扪心自问，你是什么样的投资者。如果你是个趋势投资者，不要接飞刀，飞刀跟你没关系，飞刀太危险了，你觉得是底，底下还有负二层，负二层下面还有负十八层。如果你是价值投资者，可以接飞刀。但是接飞刀的前提是判断好股价下跌是否因为基本面的恶化。如果股价的下跌是因为恐慌、外部因素等非基本因素的恶化，不是因为实质性的因素，那就勇敢去接。但是如果股价下跌是因为内在价值的不断恶化导致的，那就不要去接。

站在当前这个时点上，我看到很多有价值的公司跌下来了被错杀了，包括部分中概股，其实到了可以勇敢接飞刀的时候，不妨大家可以去看看（但也坦率地说，我认为大部分中概股的下跌是基本面的恶化，没有接飞刀的必要）。

最后总结一下，和过去40年相比，未来20年是一个大变局的新时代。这个新时代充满挑战，但依旧充满机遇。面临大变局，我们以什么样的心态面对决定了自己未来20年的命运。投资创业者，抓住可把握的结构性机会，把不可把握的风险留给“赌国运”。悲观者正确，乐观者成功！

以上文章是梁宇峰在浙大EMBA金融协会的演讲，由顾倩、侯恬两位研究员整理成稿，并经梁宇峰审阅。

(责任编辑：热点)